公司主要从事高纯铝、电子铝箔和电极箔等电子元器件原料的生产和销售。其“煤-电-铝”一体化具备相对成本优势,叠加电极箔高景气,高增长可期。预计2018-2020年,净利润分别为2.03、2.36、2.71亿元,PE=21.8X、17.7X、16.3X,PB=1.2X、1.2X、1.1X,首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。
   
全产业链布局的铝电子新材料生产商。公司为布局“能源-高纯铝-电子铝箔-电极箔”全产业链的电子新材料公司。其第一大股东特变电工,持股28.14%。公司主要产品为电子新材料(包括高纯铝、电子铝箔及铝电极箔),主要用于下游铝电解电容器制造。公司生产模式为外购氧化铝(国产+进口),制备高纯铝,制成电子光箔后,通过腐蚀、化成环节,得到中高压铝电极箔对外销售;铝电极箔专用于制造铝电容器,广泛应用于家电、消费电子、工业、新能源汽车、通讯等领域;公司定价模式为铝价基础上加一定的加工费。目前,公司一次高纯铝产能为 18 万吨,高纯铝产能为 4.2 万吨,电子铝箔产能为 3.5 万吨,电极箔产能为 1600 万平米。
   
自备电厂+一体化生产为公司核心优势。铝电解电极箔制造中,化成环节需消耗大量电力,公司核心竞争优势之一为“煤-电-铝”一体化所带来的电力成本优势:公司目前具备2*150MW热电联产机组,年发电量约20亿度,可实现50%生产用电需求(主要是化成环节消耗),自备电成本0.2元/度(外购约0.35元/度),每年该部分节约成本3亿元。此外,公司铝合金业务随着产品向中高端迁移的趋势,产品附加值逐步提升,2017年合金产品毛利率13.75%,较去年增长2.29 PCTS。
   
电子新材料业务持续向好,公司盈利弹性较大。公司17年实现营收60.06亿元,同比+8.31%,其中电子新材料(高纯铝+电子铝箔+电极箔)、合金材料、贸易业务分别占营收36.05%、15.72%、33.18%,电子新材料同比+1.52PCT;17年实现毛利7.26亿元,其中电子新材料、合金材料分别贡献70.35%、17.89%。公司2017年电极箔收入9.36亿元,若价格上涨10%,则公司毛利上涨约9千万元,盈利弹性较大。
   
铝电极箔持续受益于环保红利价格开始稳步上涨,公司为铝电极箔弹性最大受益标的。铝电极箔的生产过程的腐蚀会产生大量高氮废酸液。随着2016年以来,供给侧改革叠加严厉的地方环保政策,环保能否达标成为产能受限的重要瓶颈。大量无力再投入环保设备更新的小型电极箔企业开始持续出清,原先行业供过于求的供需格局开始反转,根据海星电子招股书测算,2018年我国电极箔产出缺口约在20%左右,19年在13%左右,20年约7%。供需不匹配的持续,确立了电极箔持续涨价趋势:2017年化成箔价格上涨约7%,2018年二季度继续上涨4%左右。如果按18年上涨10%左右,公司现有1600万平米产能预计将净增毛利0.96亿(1600W*10%*60),未来有望持续受益。此外,横向对比A股中高压电极箔企业的产能/市值指标(东阳光科(12.27)、江海股份(16.2)、新疆众和(27.55)),公司具备相对优势。
   
战略协同持续推进,布局新材料产业。除深耕铝电子新材料主业外,公司2017通过现金收购方式,取得了远洋科技32.02%、富江机械32.26%的股份,布局下游新产业。随着铝粉应用领域的不断拓宽和发展,公司作为国内铝粉领先企业,布局远洋科技未来发展前景广阔。不仅推动公司石墨烯铝合金导线杆材的开发与工业化应用,同时结合公司铝基新材料产品的发展战略和拓展航天军工市场的实际需求,充分发挥公司高纯铝等合金材料的协同效应;布局富江机械业务延伸铝合金特种铸造及精密加工,涉足于兵器、舰船、电子及航空航天等领域。
   
股权激励情况及进展
   
限制性股票激励推出,核心员工与公司实现共进退。本次限制性股票激励(草案)对象237人,包含高管、中层、核心技术人员,授予价格4.10/股,解禁条件以2017年净利润为基数(1.2亿元),2018、2019和2020年增长率不低于50%、100%和150%。
   
盈利预测及估值:假设公司其他业务毛利率保持稳定,2018年高纯铝价格上涨10%;电极箔价格上涨10%,合金产品价格上涨2%,产量中化成箔扩产20%,其他产量均不变。 18-20年对应EPS分别为0.24、0.28、0.33;对应PE=21.8X、18.7X、16.3X。考虑到公司受益于铝电极箔全产业链高景气,未来仍有大幅向上空间,给予公司“强烈推荐-A”评级。